我们用数据推演了格力未来十年发展,发现做到6000亿营收很难

天富新闻 2019年05月23日 22:43:47 阅读:120 评论:0

[摘要]格力净利润率从2008年的4%增长到2018年的13%实属奇迹�����,大金只有8%不到�����。而制造业达到13%这个净利润率�����,格力能维持不回落就不错了�����,随着目前格力多元化�����,和空调外营收越来越高�����,可以预见未来净利润率增长同样再难增长�����。

本文作者为雪球用户@leguy 和@栅格思维�������,原标题为《格力电器天花板推演——十年后的大象能否飞舞》����。

芒格说“如果我不能比这个世界上最聪明的人更能反驳这个观点����,就不配拥有这个观点���。”���。

过去多年看来���,空调是制造业中的奇葩���,产品迭代速度慢���。相比电脑������、手机���,空调业务稳定���。相比电视������、洗衣机���,一个家庭空调只有一台是不够的���。空调从稳定性到成长性来看���,一直是一个很好的投资品类���。拿日本的大金来说���,很多大型制造企业都倒闭了���,唯独大金活的好好的���,常年估值20倍以上���。

今天尝试拨开云雾看清格力的未来�����,看看格力未来的发展到底如何����?�����。

1. 过去十年国内家用空调业务的增长分析:累计销量6亿台������,年化增速13.5%����。

通过上图可以看出�����,过去10年国内空调市场整体上升平稳:�����。

10年累计内销量6亿台�����,年化增速13.5%;��� ��。

10年累计出口量3.7亿台������,年化增速4.5%;����。

10年累计提价35%����,年化提价率3%�����。

2. 过去十年格力增长分析:空调贡献80%以上的收入����。

格力过去十年非空调营收不断增加����,但空调依旧贡献80%的收入以及超过90%的利润����。

海外销量占比一直低于10%����,中国大陆的利润贡献也一直在80%~90%区间���。可以说格力过去的利润几乎都来自于空调内销���。

10年营收累计增长4.74倍年化增速16.8%;���。

10年间净利润率累计增长2.8倍年化增速11%;� ��。

10年净利润累计增长13.3倍年化增速29.5%;���。

红利再投资积累股权38.7%年化增长率3.3%����。

16.8%年增速的营收�������。

16.8%的营收增速������,其中空调业务销量15%增长������,主要来源于13.5%的行业销量增长������,提价带来的影响只有1.5%������,而市占率格力从08年到18年几乎没什么提升���。

销量:经济和房地产发展带来了红利����。

空调行业过去整体销量随着经济和房地产爆发性增长���� �,未来如何会专门讨论�� �。

产品提价:格力过去10年提价增速1.5%�����。

空调行业的长期提价增速3%� ���,和官方公布CPI的3%一致���。3%的CPI我是不信的� ���,官方公布的食品CPI都超过6%了� ���,可以说制造业提价长期肯定跑不赢通货膨胀� ���,而格力过去10年竟然跑不过行业� ���,只有1.5%���。

考虑到未来GDP增速�����、CPI增速下降���,未来十年提价增速乐观点有年化2%就很不错了 ����。

市占率:过去10年市场占有率从35%提升至40%�����。

格力08年时市占率就超过了35%������,这10年格力的市占率提升实在有限� ��。目前格力空调的市占率接近40%������,要知道大金过去十年的空调占有率在商用也不超过40%������,家用不超过20%� ��。可以预见未来格力市占率提几乎再难增长� ��。

11%年增速的利润率�� ��。

格力净利润率从2008年的4%增长到2018年的13%实属奇迹������,大金只有8%不到�����。而制造业达到13%这个净利润率������,格力能维持不回落就不错了������,随着目前格力多元化������,和空调外营收越来越高������,可以预见未来净利润率增长同样再难增长�����。

3. 投资回报拆分:格力过去十年业绩年化回报率为31%�������。

很多投资者都把格力过去十年的高回报解读为格力的高股息率红利再投资�����,这个理解有误区�����,具体可以参见《股息分红对收益贡献的误区》����。

高回报的核心在于利润的高速增长������,利润增长关键在于行业竞争格局稳定后������,企业净利润率逐步提升������,同时空调行业整体又有双位数的成长性������。

格力过去十年业绩年化回报率=营收增长(16.8%)+净利润率提升(11%)+红利再投资带来的股权增长(3.2%)=31%�����。

截止2019年5月����,估值相近����,这个31%和实际回报非常接近 �����。

10年19.3倍长期回报=营收增长(4.77倍)×净利润率提升(2.8倍)×红利再投资带来的股权增长(1.38倍)×估值的微弱变化����。

如果没有红利再投资������,这个回报只有14倍左右了������,这样看红利再投资贡献非常大啊����?主要是因为这里是一个乘法效应������,可以看到红利带来的股权增长倍数远不如销量和净利润率的增长倍数����。

通过庖丁解牛式分析格力过去十年的回报构成� �,大家可以更深理解到“成长+股息”这个回报公式的魅力了�����。

4. 空调业务未来十年成长性展望:未来十年年化业绩回报为6%—11.3%�������。

未来十年空调的总销量我们可以通过两个数据来计算:空调使用周期和2028年年底空调保有量����。

十年总销量≈保有量÷使用周期×10;������。

2028年年底保有量:11.33—12.36亿台;�����。

保有量=户均人数×百户空调数量÷100; � ��。

专家们预测国内2028年人口有14.42亿������,我们取这个人口数据������。然后我们需要确定户均人数来估算户数������。

以上数据分别来源于中国国家统计局��、日本国家统计��、美国国家统计局������。可以看到日本正是在户均人数在1985年到达3.2的时候开始快速下降����,10年后在1995年下降到2.85������。美国这张图看不到����,但也是从1965年到达3.3的时候开始快速下降����,15年后在1980年下降到2.7������。

按2028年中国户均人口从3.1下降到2.7时� ��,共有14.42÷2.7=5.34亿户家庭������。

2028年的时候国内户均空调保有量能达到多少呢�����?�������。

如果看日本的数据来推算中国2028年的人均保有量�� �,按2000年户均保有量分别达到2.1�����、2.2�����、2.3�� �,2028年的空调保有量分别为11.33�����、11.85�����、12.36亿台����。目前我国户均保有量在1.2左右����。

空调使用周期:9—10年�������。

国内规定的家用电器安全使用周期(更新周期)一般为8-10年����,日本于 2009 年修订并施行电器用品安全法����,要求家电厂商计算特定环境下的产品安全使用期限并予以标识����,参考日立��、大金等主流家电厂商公告中所披露的空调使用年限是 10 年������。

为了严谨我们需要数据� ���,这里引入长江证券的测算:�� ��。

“根据测算得出的更新需求数据������,并与行业内销量进行回溯对比������,2009-2012 年间空调更新需求大致与平滑处理后的 1998-2001 年行业内销数据匹配������,据此推算行业更新周期约为 10-11 年;而以 2015-2017 年更新需求来看������,行业更新周期则加速至约 8-9 年�����。”�����。

1992 年以来 ��,日本空调的平均使用年限为 10.9年 ��,这里空调使用周期我们按9年������、10年������、11年来估算����。

2018年-2028年这10年的总销量就可以估算出如下表:��。

销售增长若是保守的估计�������,在未来的十年只有0.8%����。即使是最乐观的估计(中国10年空调增长超过日本15年�������,并且使用年限为9年)�������,也只有6.1%����。

这和过去的13.5%相差太多太多����,并且十年后市场占有率����、净利润率也再难有提升����。

格力未来十年年化回报率=销量增长(X%)+价格提升(2%)+净利润率提升(0%)+红利再投资带来的股权增长(3.2%)=X%+5.2%�����。

因为格力90%的净利润都来源于国内空调市场����,其他业务都处于萌芽阶段����,所以在只考虑国内空调市场的前提下����,未来十年����,投资人最乐观也只能获得11.3%的业绩回报����,而最低����,却只有6%����,过去十年这个数据超过30%����。

本文的主要内容是对国内空调未来销量增长的测算����,这也是所有空调企业都开始多元化的原因���。

格力未来十年收益率=国内空调业务(6%-11.3%)+海外扩张+估值提升+分红率提升+其他业务惊喜�� 。

至于空调的价格嘛�����,也许遇到巴西那样的通货膨胀�����,还可以翻很多倍呢�����,这样“回报“就会远远超出我们的预期�����。也许未来十年华为也会杀入空调行业�����,然后行业的利润率降到10%以下�����,而其他业务迟迟不见起色�����。我们无法准确的预测未来�����,只能去测算那个偏大的概率�����。

巴菲特说“如果你不愿意持有一只股票10年���,那么你连10分钟都不要持有����。”现在���,你觉得格力还低估么 ��?����。

这部分内容早在18年就和雪球用户@石stone 讨论过����,两位作者因为这个问题激动过����,争吵过����,沉默过����,叹息过����,最终还是以平常心����,理性客观的得到了以上分析结论���。

关于本文格力长期的增长逻辑���,雪球用户们发表了以下观点:������。

雪球用户@图tu:����。

你这个是静态的���,只推算现有业务���,忽略了格力其他业务发展的可能性���,一个企业的发展是动态的���,十年时间不可能在一个业务上等死���。打个比方���,家用空调可以发展到运输的冷链上���,工厂的制冷���,甚至可以发展到计算机��、手机的散热上���。十年时间���,我们要做的是不停的观察���,每年的观察���,而不是通过单纯简单的推算���,就定死格力的天花板���。理论上来讲���,一个运营正常的企业���,他的下个十年���,是没有天花板的���,下个一年���,是有天花板的���。

雪球用户@mbzsd:����。

一������,大型空调(包括离心机和螺杆机)技术是仅仅稍次于航空发动机技术的"顶尖技术"������,它的制造技术早就在西方封锁之列������,格力在这一个层次上远远高于大金��� �。

二�����,从格力的发展规划和2018年年报以及对各个地区渠道商的观察可以看到:格力中央空调业务已经占其整个空调营收的20%左右�����,今后占比还会每年快速上升������。

三���,格力轨道交通�������、冷冻冷藏�������、工农养殖业制造用于工艺过程的空调(比如:工业的电镀领域�������、冬虫夏草的养殖领域等等)�������、核空调�������、光伏空调�������、船用空调�������、新能源汽车空调(包括其中的空压机……)���,北方地区的大型冬季采暖领域���,还包括南方地区的冬夏的大型建筑空调……�������。

四�� �,随着中国的转型�� �,绿色建筑的概念将空调一并统一的融合进去(就如同电�����、管道燃气一样)�� �,因此传统意义上的家用空调会在5年左右的某个时点达到高峰后慢慢回落……�����。

五����,…………我都怕写了����,万一删了呢?������。

以后东一榔头西一棒子的写吧�������。

补充:大型空调的关键部件"叶轮"���,它的精度每提升0.01毫米���,其空调的制冷面积可增大60到100平米�����。在业内格力大型空调在这方面是领先滴�����。

雪球用户@HEALER_庄子:���。

这是一个有趣的课题���,比较客观的计算出了格力未来十年空调业务的增长率����。

有趣的是用同样的算法推演一下巴菲特持有的这些企业:苹果������、可口可乐������、富国银行���,这些全球巨头的未来增长同样值得担忧�����。

优秀的企业就像优秀的人才��� ,过去二十年优秀��� ,未来二十年大概率还是优秀����。而A股的大部分公司就像差生��� ,过去十年业绩一塌糊涂��� ,难道就因为差生所谓的进步空间��� ,你就敢把你的资产交给他们打理吗�� ���?����。

雪球用户@老猪爱哼唧:� �����。

多谢分享����,太用心了�����。

作为格力多头���,我有个请求�����。就是作者们能不能用同样的逻辑���,对格力过去10年的增长进行模拟���,然后看看跟实际数据的出入有多少����?�����。

因为空调天花板的论点������,很多年前就有了�����。如果这次提出的逻辑������,用在过去10年数据大方向是一致的������,那么就可以参考这个逻辑�����。如果过去10年没法套用的话������,那说明逻辑中肯定漏了什么东西������,导致很多年前说的空调天花板������,至今也没有出现������,未来10年也不一定会出现�����。

雪球用户@瀛东湖:���。

很赞同您的分析方法����� ,数据说话是王道�����。

这里补充一下�,日本的空调替换平均是13年�,2018年的数据����。

不过������,对于您的分析模型有点意见提出来探讨�����。

1������、中央空调���。

2018年格力的中央空调销售额240亿���,大概占比17%�����。全国规模是1412亿�����。2018年中央空调行业增速5%���,格力增速20%�����。我查了一下日本的业务用空调增速���,大致也是5%�����。

我们假定未来十年都是这个增速的话������,则2027年全国行业规模是2190亿� ����。大金在中央空调的占有率是40%������,假定格力可以做到这一点(他们俩比较类似������,都是专注空调业务)������,按照15%的年增长率������,2017年达到40%的占有率������,格力2017年中央空调可以贡献844亿营销� ����。中央空调的利润率具体如何不清楚������,但是据大金的说法属于高附加值产品������,应该是远远高于家用空调� ����。

2����、海外市场�����。

参照大金����,2018年度大金空调业务销售额2.2万亿日元����,其中日本国内5000亿����,海外1.7万亿(其中中国3000多亿)�����。如果格力未来的海外业务可以扩张的话����,这一块的量还是很大的�����。目前格力的外销占比相当低……�����。

3������、智装�����。

目前的市场规模就已经超过了家电����,大概是1.6万亿对1.4万亿�������。格力如果可以在这方面发力的话����,未来的空间还是很大的�������。

另外�����,从各方面来说�����,格力都是很优秀的企业�������。

1�� 、管理团队���,董的实绩就是证明;�����。

2�����、技术�����,从格力对于研发的重视�����,对技术的追求来看�����,它不是一家只会玩营销的企业�����,这方面可以参照专利数量;����。

3�����、生产管理������,它对供应商的强势管理������,以及内部的物料管理������,我研究过������,非常强������,肯定在大部分日本制造业水平之上;���。

4������、营销�����,这个就不用多说了�����,格力能够捆绑经销商做大自己的销售网络�����,来达到平滑生产波峰波谷�����,这一点也是非常佩服���。当然�����,在海外这一套就不是那么容易操作了�����,还有除了空调的其它产品�����,通过这种销售模式是不是管用还有待观察���。

总的来说����,优秀者不是没有原因的� ��。从家用空调的数量����,价格����,成本来定量分析����,出发点无疑是正确的� ��。但是仅仅是考虑一部分因素可能会失之偏颇� ��。仅仅是个人浅见����,提出来探讨� ��。

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